home | login | register | DMCA | contacts | help | donate |      

A B C D E F G H I J K L M N O P Q R S T U V W X Y Z
А Б В Г Д Е Ж З И Й К Л М Н О П Р С Т У Ф Х Ц Ч Ш Щ Э Ю Я


my bookshelf | genres | recommend | rating of books | rating of authors | reviews | new | форум | collections | читалки | авторам | add

реклама - advertisement



Глава 4

Диверсификация инвестиционного портфеля

Основной аргумент в пользу паевых фондов в том, что у них низкий риск и высокий уровень диверсификации. К сожалению, на самом деле это не всегда так.

Рон Черноу, писатель

В предыдущих главах мы рассказали об основных типах инвестиционных активов и их главных характеристиках: уровнях доходности и риска. Мы также дали рекомендации, как выбрать рынки для приобретения этих активов. В данной главе речь пойдет о том, как подбирать соотношения активов в рамках портфеля. Эти соотношения определяются вашими ожиданиями по уровню доходности портфеля, вашим уровнем толерантности к риску, а также предполагаемым инвестиционным временным периодом (время, в течение которого вы не планируете изымать средства из портфеля). Как мы знаем из главы 3, при повышении уровня доходности инвестиционного актива увеличивается и связанный с ним уровень риска. Однако есть один очень важный и приятный для инвестора факт, который стоит напомнить. Как было показано Гарри Марковицем в его известной статье «Выбор портфеля» (Portfolio Selection), написанной в 1952 г., при определенных характеристиках и соотношениях инвестиционных активов их суммарное поведение в портфеле может обеспечить более высокий уровень доходности и более низкий уровень риска, чем поведение каждого из отдельно взятых активов. Эта работа Марковица оказалась настолько важной, что в 1990 г. он получил за нее Нобелевскую премию. Итак, рассмотрим поведение нескольких активов (рис. 4.1) в период с 2001 по 2010 г. В таблице на рис. 4.1 приводятся уровни доходности следующих активов (крайний левый столбец, читать сверху вниз): корпоративные облигации, индекс акций компаний из Азии, индекс акций компаний, действующих на глобальных развивающихся рынках, индекс акций компаний Северной Америки (США и Канады), индекс акций компаний Великобритании, индекс акций компаний Западной Европы, индекс акций компаний Японии. Положение этих активов в каждом из столбцов определяется уровнем доходности, который эти активы показали в соответствующий год: чем выше доход, тем выше положение в столбце.


Сохранить и приумножить. Как грамотно и с выгодой управлять сбережениями

Источник: По материалам журнала Investment Times, февраль 2011 г.

Рис. 4.1. Уровень доходности инвестиционных активов в период с 2001 по 2010 г.


Из простого анализа этой таблицы можно сделать следующие выводы.

1. Предсказать уровень поведения каждого актива в таблице в будущем представляется крайне сложным. Мы уже говорили об этом в предыдущих главах.

2. Некоторые активы демонстрируют схожее поведение на длительных временных отрезках. Например, из рис. 4.1 видно, что ячейки индекса акций компаний, действующих на развивающихся рынках, на протяжении десяти лет находятся достаточно близко к ячейкам индекса акций компаний из Азии (примерно одинаковые уровни доходности в одни и те же годы). Это логично: большая часть развивающихся рынков находится в Азии. Кроме того, компании из развитых стран Азиатского региона (например, из Южной Кореи) активно работают на развивающихся рынках. Аналогичное поведение наблюдается и при анализе индекса акций компаний Западной Европы и Великобритании.


В главе 1 мы объяснили математический термин «корреляция». Корреляция показывает, насколько колебания нескольких последовательностей цифр (в нашем примере – уровень доходности индексов акций) связаны между собой. В нашем случае можно сказать, что в период с 2001 по 2010 г. индекс акций компаний Азии и индекс акций компаний развивающихся рынков имели высокую корреляцию. Это же справедливо и для индексов акций компаний Западной Европы и Великобритании.

Теперь посмотрим на ячейки индексов акций компаний Западной Европы и акций компаний Азии. Из рис. 4.1 видно, что эти ячейки в разные годы находятся на разных расстояниях друг от друга. Это означает, что в период с 2001 по 2010 г. индекс акций компаний Западной Европы и индекс компаний Азии имели низкую корреляцию.

Вернемся к основному правилу диверсификации инвестиционных портфелей, упомянутому выше. Более точно его можно сформулировать следующим образом: разделение портфеля на слабо коррелированные составляющие положительно влияет на соотношение «доходность/риск». Таблица на рис. 4.1 демонстрирует, как этот принцип работает на практике. Несложная манипуляция с таблицей Excel позволяет сделать вывод, что индекс акций компаний Западной Европы в период с 2001 по 2010 г. имел среднегодовой уровень дохода в 3 % при стандартном отклонении равном 29 %. В этот же период индекс акций компаний Азии продемонстрировал уровень дохода в 12 % при стандартном отклонении равном 77 %. Как и предполагалось, более высокодоходный актив (в нашем случае – индекс акций компаний Азии) одновременно был более рискованным. Однако портфель, состоящий на 97 % из индекса акций компаний Западной Европы и на 3 % из индекса акций компаний Азии, в период с 2001 по 2010 г. продемонстрировал уровень дохода в 4 % при стандартном отклонении в 29 %. Это наглядная иллюстрация того, как добавление актива незначительного объема с низкой корреляцией и более высоким уровнем риска существенно улучшило доходность портфеля (в нашем случае – на 33 %) при сохранении первоначального уровня риска. Этот пример является чисто иллюстративным: мы получили данные показатели путем подбора соотношений этих двух активов в таблице Excel. Далее мы покажем практические способы формирования диверсифицированного портфеля. Пока же приведем еще один пример, иллюстрирующий пользу диверсификации инвестиций. Долгие годы исследований показывают, что комбинация акций и облигаций в инвестиционном портфеле положительно сказываются на соотношении доход/риск. Кривая на рис. 4.2 построена на основе данных о доходности и риске индекса акций и индекса облигаций США в период с 1970 по 2005 г. Она показывает, как ведет себя портфель при разных соотношениях акций и облигаций.


Сохранить и приумножить. Как грамотно и с выгодой управлять сбережениями

Источник: http://www.capitalatwork.com.

Рис. 4.2. Поведение портфеля при различном соотношении акций и облигаций


На рис. 4.2 по вертикальной оси откладывается уровень доходности, а по горизонтальной – уровень риска. Видно, что в период с 1970 по 2005 г. портфель, состоящий на 100 % из облигаций США, имел бы среднегодовой доход примерно в 9,8 % при стандартном отклонении примерно в 11,5 %. В это же самое время портфель, на 100 % состоящий из акций компаний США, имел бы среднегодовой доход примерно в 12,5 % при стандартном отклонении около 17 %. Аналогично рассмотренному примеру добавление к менее рискованному активу (в нашем случае облигации) определенного количества более рискованного актива (в нашем случае акции) приводит к уменьшению уровня риска. В данном случае вследствие низкой корреляции между двумя активами при определенном их соотношении (75 % облигации, 25 % акции) мы наблюдаем не только снижение уровня риска, но и увеличение уровня доходности!

Здесь необходим следующий комментарий. Этот пример приведен для иллюстрации теории портфельных инвестиций и принципа диверсификации. На него нельзя слепо полагаться, надеясь получить в будущем близкие характеристики по уровню доходности и уровню риска. В таких случаях финансовые публикации обычно уточняют: прошлые результаты не являются гарантией будущих. Тому есть несколько причин.

1. Примеры на рис. 4.1 и 4.2 охватывают разные временные отрезки. Как мы знаем, одни и те же активы демонстрируют разные уровни риска и доходности в разные периоды времени.

2. Развитие финансовых рынков и коммуникативных средств ведет к тому, что инвесторы по всему миру все чаще действуют синхронно в отношении к активам одинаковых классов (покупают или продают). Что, в свою очередь, ведет к увеличению уровня корреляции между разными активами. Как следствие – меньше возможностей для диверсификации инвестиционных портфелей. Это особенно справедливо при использовании ликвидных активов, доступных рядовому инвестору.


Посмотрим, как время «работает» на инвестора, снижая уровень риска. На рис. 4.3 показано поведение нескольких инвестиционных активов рынка США в период с 1926 по 2005 г.


Сохранить и приумножить. Как грамотно и с выгодой управлять сбережениями

Рис. 4.3. Зависимость уровня риска от времени на примере рынка США в период с 1926 по 2005 г. (по материалам сайта http://www.capitalatwork.com)


Слева направо: акции малых компаний, акции больших компаний, долгосрочные государственные облигации США, краткосрочные государственные облигации США. По вертикальной оси отложен диапазон совокупного годового изменения в доходности актива для трех временных отрезков. Столбцы бледно-серого цвета отражают уровень дохода за год, серого цвета – совокупный годовой доход за 5 лет, насыщенно-серого цвета – совокупный годовой доход за 20 лет. Черные линии и цифры показывают совокупный годовой доход с 1926 по 2005 г. Так, например, из графика видно, что уровень доходности индекса акций малых компаний за один год находился в диапазоне примерно от +140 % до –55 %. Если же этот индекс находится в портфеле в течение 5 лет, то совокупный годовой доход составит примерно от +45 % до –25 %. На двадцатилетнем отрезке диапазон совокупного годового дохода уменьшался до значений от +20 % до +5 %, т. е. инвестор, который удерживал этот актив в своем портфеле 20 и более лет получал от него совокупный среднегодовой доход не менее 5 %! Совокупный среднегодовой доход за весь период с 1926 по 2005 г. составил для этого актива 12,6 %. Эта статистика убедительно демонстрирует преимущества подхода к инвестициям, ориентированного на долгосрочную перспективу.

Как же практически подойти к выбору активов для диверсифицированного инвестиционного портфеля? На рынке существует достаточно большое количество программного обеспечения, которое позволяет подбирать активы для портфеля. Однако эти программы в большинстве своем являются достаточно дорогими и сложными. На первых порах инвестору можно обойтись простыми и бесплатными инструментами. Сначала инвестор должен определиться с допустимым для него уровнем риска. Давайте вернемся к определению параметра «стандартное отклонение», описанному в начале главы 2. Эта характеристика показывает, насколько числа из какой-то последовательности (например, стоимость акций компании на протяжении определенного отрезка времени) отличаются от среднего значения в этот период. В 2/3 случаев годовой доход инвестиционного актива находится между двумя уровнями: ожидаемый доход минус одно стандартное отклонение и ожидаемый доход плюс одно стандартное отклонение. Дополним это определение в соответствии со статистическими правилами. В 95 % случаев годовой доход инвестиционного актива находится между двумя уровнями: ожидаемый доход минус два стандартных отклонения и ожидаемый доход плюс два стандартных отклонение. Чтобы лучше понять, как эти определения влияют на реальные цифры, обратимся к показателям индекса S&P 500, описанным в начале главы 2. В период с 1926 по 1998 г. индекс S&P 500 демонстрировал усредненный годовой доход примерно в 11 % и стандартное отклонение примерно в 20 %. Используя описанные определения стандартного отклонения, мы можем предположить, что индекс S&P 500 продемонстрирует усредненный годовой доход от –9 % (11 % – 20 %) до +31 % (11 % + 20 %) в каждые два года из трех. Мы также можем предположить, что индекс S&P 500 обеспечит усредненный годовой доход от –29 % (11 % – 40 %) до +51 % (11 % + 40 %) в каждые 19 лет из 20. Конечно, эти цифры никто не может гарантировать. Однако именно такие диапазоны доходности индекс S&P 500 показывал в период с 1926 по 1998 г. Примерно такие же параметры этот индекс имел и с 1990 по 2005 г.: усредненный годовой доход 12 % и стандартное отклонение 18 % [1]. Исторические данные за 80 лет, на которые приходились периоды очень резких колебаний индекса фондового рынка, должны дать нам определенную уверенность в ожидаемых диапазонах среднегодовой доходности. Допустим, вы решили, что сможете спокойно работать и отдыхать, зная, что ваши сбережения находятся в описанных рамках в течение короткого и длинного периодов. Это означает, что вначале ваш портфель может состоять только из одного актива: индексного ETF c кодом SPY, который как раз привязан к индексу S&P 500. Мы уже рассказывали об этом активе в главе 2. Если же вы считаете, что такой уровень риска не даст вам спокойно спать, следует обратиться к графику на рис. 4.2 и принять решение, в какой пропорции имеет смысл добавить в ваш инвестиционный портфель облигации. Как мы уже знаем, самым простым способом для этого является приобретение актива LQD (этот актив привязан к индексу облигаций крупнейших компаний США). Альтернативой ему является ETF TIP, который привязан к индексу гособлигаций США. Как видно из таблицы на рис. 2.4, за последние 5 лет эти два актива продемонстрировали примерно одинаковый уровень доходности. Однако стандартное отклонение (а следовательно, и уровень риска) LQD почти на 50 % превышал уровень риска TIP. Из этих данных совершенно не следует, что и в следующие пять лет подобная разница между активами сохранится. С высокой вероятностью можно предположить, однако, что оба актива на длительном отрезке времени (20 лет и более) будут сравнимы по соотношению «доходность/риск». Актив с более высоким уровнем доходности на таком отрезке будет демонстрировать более высокий уровень риска.

Используя аналогичный подход и данные, представленные на рис. 2.5, мы можем выбрать комбинацию акций и облигаций для наших инвестиций в евро. ETF iShares Markit iBoxx Euro Corporate Bond (код IBCX) отражает стоимость набора высоконадежных корпоративных облигаций рынка Западной Европы. ETF iShares EURO STOXX 50 (код EUN2) отражает стоимость акций 50 самых крупных компаний Западной Европы.

Как мы уже отмечали в главе 2, выбор активов при инвестициях в рублях на российском рынке является более сложным процессом. Инвестору нужно решить, самостоятельно ли приобретать индивидуальные акции/облигации через брокерский счет, что сулит меньшую стоимость транзакций и удобство работы через Интернет; или же обратиться к услугам управляющей компании либо банка, что предельно упростит выбор ПИФов и работу с ними, однако потребует выплаты комиссионных и визитов в офис брокера для проведения операций. При первом варианте инвестору имеет смысл выбрать акции и облигации десятка крупнейших российских компаний. При втором варианте инвестор может выбрать подходящие ПИФы акций и облигаций из таблицы на рис. 2.6, где они проранжированы по объему привлеченных средств.

Что делать инвестору, который хочет расширить диапазон используемых активов в своем портфеле и дополнить его, помимо акций больших компаний и облигаций, другими инструментами? Самый простой способ – добавить незначительный процент (для начала примерно 5 %) сырьевых ресурсов, например золота. Как мы уже упоминали, наиболее простым способом сделать это на рынке США можно при помощи ETF GLD. На рынке Германии – при помощи ETC 4GLD. К сожалению, для инвестора, работающего на российском рынке, все, как обычно, обстоит несколько сложнее. Стоимость акций золотодобывающих компаний хоть и зависит в существенной степени от цены на золото, но не полностью коррелирует с ней. Можно, правда, открыть специальный счет в банке. Динамика инвестированных средств будет отражать цену на золото. Неудобство здесь состоит в необходимости отдельного визита в банк.

Каков же следующий шаг в процессе дальнейшей диверсификации портфеля и улучшения соотношения между уровнем доходности и уровнем риска? Можно воспользоваться так называемым онлайновым калькулятором по распределению активов. Одна из простых и бесплатных версий этого калькулятора представлена на сайте компании Microsoft (см. http://money.msn.com/how-to-invest/asset-allocation-calculator.aspx).

Как же работает этот инструмент? При запуске он задает 10 вопросов: начиная от вашего возраста, уровня годовых доходов, предполагаемого выбора из нескольких инвестиционных сценариев и заканчивая ситуацией, типичной для телевизионной викторины. По вашим ответам калькулятор определяет уровень вашей толерантности к риску и ваш временной инвестиционный период. Затем на основании этих данных он предлагает базовый набор инвестиционных активов. На рис. 4.4 представлен пример результата работы калькулятора для одной из потенциальных комбинаций входных данных.


Сохранить и приумножить. Как грамотно и с выгодой управлять сбережениями

Источник: http://money.msn.com/how-to-invest/asset-allocation-calculator.aspx.

Рис. 4.4. Пример результата работы калькулятора по распределению инвестиционных активов


В верхней части рис. 4.4 калькулятор объявляет, что наш профиль риска предполагает «консервативную» структуру портфеля. При данной структуре инвестору предлагается держать 50 % портфеля в акциях, 45 % в облигациях и 5 % в наличных. Внизу в таблице предлагается более детальная разбивка. Наличные предлагается разместить на так называемом «рынке наличных». Проценты по вкладу на этом рынке выплачиваются обычно очень низкие – в разы ниже уровня инфляции. Большинство брокерских контор США и Западной Европы автоматически «паркуют» свободные средства клиентов в таких активах. Составляющую портфеля, приходящуюся на облигации, предлагается разделить на две части: 25 % на облигации рынка США и 20 % на международные облигации. Составляющую портфеля, приходящуюся на акции, предлагается разделить на следующие компоненты: 10 % – акции крупных компаний США с высоким темпом роста оборота; 15 % – акции крупных компаний США с низким темпом роста оборота (стоимость акций таких компаний обычно растет медленнее, зато по ним обычно выплачивают более высокие дивиденды); 10 % – акции компаний малой и средней капитализации; 15 % – акции международных компаний.

Использование подобных калькуляторов позволяет улучшить соотношение между уровнем доходности и уровнем риска по сравнению с простым портфелем, состоящим только из двух-трех активов. Однако инвесторам надо принимать во внимание, что подобный подход не панацея. Во-первых, большинство рекомендуемых активов привязано к фондовому рынку одной страны. Вследствие этого уровень диверсификации не высок. Во-вторых, подобные бесплатные инструменты редко предоставляют информацию об ожидаемых уровнях доходности и уровнях риска предлагаемых портфелей. Поэтому результаты их применения трудно прогнозировать. В качестве следующего шага для инвесторов, желающих сформировать диверсифицированный портфель, мы рекомендуем обратиться к Интернету. Автоматизированные платные сервисы для выполнения подобной задачи в Сети существуют, хотя это и не очень распространенное явление. Альтернативный подход – прислушаться к советам независимых финансовых консультантов. Здесь мы должны подчеркнуть слово «независимых». Многие банки и другие финансовые учреждения с удовольствием предложат вам «бесплатные» услуги своих финансовых консультантов по формированию вашего инвестиционного портфеля. Эти консультанты получают зарплату, а зачастую и комиссионные от своих работодателей, предлагая вам определенные инвестиционные активы. При этом, естественно, банк зарабатывает существенную прибыль если вы приобретаете или продаете эти активы. Независимые консультанты зарабатывают либо за счет предоставления вам консультаций с фиксированной стоимостью (распространенный вариант), либо за счет комиссионных при превышении вашим портфелем минимального, заранее оговоренного уровня доходности (менее распространенный вариант), либо за счет комбинации первого и второго. Так или иначе у независимых консультантов нет стимула продавать вам какой-то конкретный актив. Их преимущество как раз и состоит в их независимости. Хорошие независимые консультанты вооружены широким диапазоном знаний и программным обеспечением, с помощью которого они помогут вам сформировать инвестиционный портфель с приемлемым соотношением уровня доходности и уровня риска. Подобная услуга популярна в США и Западной Европе и только начинает развиваться в России. В США и Западной Европе подобрать надежного независимого финансового консультанта можно с помощью Интернета. Там подобные услуги регулируются государством и к ним допускаются люди, имеющие специальную подготовку и квалификацию. В России при поиске специалиста в этой области лучше пока полагаться на рекомендации друзей. В любом случае в процессе интервью вам нужно задать потенциальному соискателю на должность вашего финансового консультанта очень важный вопрос: каким образом компенсируются его услуги? Если этот человек не сможет четко и понятно ответить на такой вопрос, то это верный сигнал для прекращения разговора. Данная книга описывает как минимум 50 % того, чему учат профессиональных финансовых консультантов по инвестициям. Если вы усвоите инвестиционные методы, описанные здесь, и будете дисциплинированно использовать их на практике, то вы вполне самостоятельно сможете управлять своими инвестициями.

В заключение главы нам необходимо рассмотреть еще одно очень важное понятие. Это «балансировка». Представьте, что вы выбрали несколько активов для своего портфеля в соответствии с описанными рекомендациями. С высокой степенью уверенности можно предположить, что через год соотношение этих активов в составе портфеля будет отличаться от первоначального. Более высокий рост одних активов будет сопровождаться низким ростом (а возможно, и снижением) других. Балансировка активов заключается в приведении соотношения между ними в портфеле к первоначально выбранному. Это означает продажу части активов, которые выросли быстрее, чем портфель в среднем. Высвободившиеся средства нужно направить на приобретение активов, которые росли медленнее, чем портфель в среднем. Вообще, расчет оптимальной периодичности балансировки является нетривиальной математической задачей и определяется одновременно несколькими факторами. И оптимальным с практической точки зрения временным периодом для проведения этой операции был признан один год. При более частой балансировке эффективность портфеля может улучшиться, но это преимущество может быть нивелировано более высокими комиссионными при покупке/продаже активов и налоговыми платежами. Период в один год рекомендуется многими финансовыми изданиями и считается общепринятым. Для чего нужна балансировка портфеля? Во-первых, если ее не делать, то нарушается принятое исходное соотношение между уровнем доходности и уровнем риска. Во-вторых, этот процесс заставляет инвестора автоматически покупать дешевые активы и продавать активы дорогие. Тем самым инвестор играет против рынка. Человеческая психология создает у инвестора барьер против продажи активов, которые большинство покупает, и покупки активов, которые большинство продает. Так уж мы устроены. Преодоление этого барьера для многих мучительно. Процесс же балансировки является чисто механическим и регулярным. Тем самым психологический барьер снижается – нам проще действовать. Представьте себе упущенные возможности по приобретению акций на низком уровне осенью 2002 г. после лопнувшего интернет-пузыря или весной 2009-го после кризиса плохих кредитов. При использовании описанного метода балансировки портфеля вы, может быть, и не купили бы активы по самой низкой цене в эти периоды, но вы по крайней мере точно бы их купили их в эти годы (по сравнению с теми, кто был поражен страхом и бездействовал). Как показывает практика, периодическая балансировка портфеля в соответствии с первоначальным соотношением между активами является более важным шагом, чем выбор этого соотношения.


Выводы | Сохранить и приумножить. Как грамотно и с выгодой управлять сбережениями | Выводы